金融讀書會
文/何鑫（興業銀行環境金融部高級研究員）
一.PPP與環境金融
環境問題的外部性是環境金融區別于其他產業金融的根本因素。傳統模式下，政府主要依賴公共投資與政策規制來修復環境外部性導致的市場失靈，但也存在效率低、成本高、增加財政負擔與管理成本等問題，政府迫切需要有效的市場化手段以提升效率。
對于排污、碳排放等“環境負外部性”領域，環境權益交易模式是主要的市場化機制手段，其通過將環境權益產權化、可交易，實現總體減排成本的降低，以提高全社會減排效率。而對于城鎮環境基礎設施、水利工程、水資源保護等具備明顯“環境正外部性”的公共環境項目，“政府和社會資本合作模式”（下簡稱“PPP”模式）則是最主要的公共服務市場化運作模式。
PPP模式以公、私合營為核心，以有效引入社會資本為基礎，實現項目外部公共環境效益與市場化經營的結合，進而提高公共項目的投資決策與生產經營效率。在目前公布的部分省市PPP試點項目清單中，屬環境領域的項目數量占比達到42%，總投資規模占比為11.5%。可以預見，PPP模式是未來商業銀行環境金融業務的“主戰場”之一，也將帶來環境金融業務發展環境與經營模式的轉變。
二.PPP模式下環境金融業務環境的變化
（一）信用環境變化
首先是信用結構變化。對于公共環境項目而言，PPP模式打破了以往政府與金融機構的二元信用結構，從過往的單一財政信用轉變為財政信用與市場信用相結合，更加注重基礎資產質量。相應的融資模式也由（準）政府信用融資向項目融資轉變，政府的隱性信用擔保逐步弱化、顯性化，項目風險逐步回歸于項目自身的生產經營以及有效的風險分擔。
其次是信用主體變化。傳統模式中，借助政府的信用注入與補貼支持，政府平臺、大中型國企是城鎮環境基礎設施的主要投融資主體。PPP模式將吸引更多具備技術、經營專業優勢的企業、社會資本參與到公共環境項目的投資、建設、運營當中，環境金融業務的信用主體逐步多元化，主要包括大型重資產企業、區域環境綜合服務企業、細分領域系統集成商、裝備材料生產制造商以及原有政府環保類融資平臺的改制轉型企業等。
第三是政府信用參與方式變化。政府將改變以往公共環境項目領域政府融資平臺為主、政府隱性擔保的局面，將更多采用需求量保底、差額補償、風險代償基金、階段性擔保等靈活手段，以實現信用參與由隱性向顯性轉變，由無限責任向有限責任轉變。
（二）公共環境項目基礎資產變化
首先是PPP模式帶來基礎資產投資、經營效率提升，提高項目總資產收益率（ROA）。受限于政府多頭管理、機構膨脹、項目管理乏力、重投資、輕效率的局面，我國公共環境項目資產收益水平較低（見圖1）。PPP模式借助市場完備的競爭機制，通過競爭性磋商性采購機制、物有所值（VFM）評估等市場化手段提高投資決策的準確性；同時，利益的驅動使得社會資本與項目建設商、運營商通過減員增效、技術改造、商業模式調整等方式提高項目經營效率；此外，公共環境服務價格的新一輪市場化改革（見圖2）也將顯著提高公共環境項目的資產收益水平，使之成為真正的“逆周期”的穩定器。
圖 1 城鎮環境基礎設施領域分行業年總資產利潤率
數據來源：國家統計局，環境金融部整理
圖 2 全國部分城市居民污水處理費水平（2014年9月）
數據來源：Wind資訊，環境金融部整理
其次是PPP模式激活了基礎資產的流動性，帶來流動性溢價。根據科斯產權理論，當產權明確界定后，交易成本隨之降低，流動性提高，資產增值，帶來流動性溢價。傳統模式中，公共環境項目對政府依附程度高，權責不清、政府信用融資等原因使得大部分項目不具備交易、流傳條件。PPP模式下，《政府采購法》、《預算法》、《特許經營法》等法律的頒布與修訂為PPP模式創造了良好的法律基礎；PPP合同、特許經營協議等構成了完整的契約體系和清晰的法律結構；項目公司（SPV）的運作模式與股權安排也使得政府與社會資本各方的權利、義務更加規范；項目產出標準、價格水平、政府補貼力度、保底量承諾等政府信用注入的顯性化，有效降低了項目融資對政府的依附程度。上述因素使得公共環境項目基礎資產的流轉、整合成為可能。
第三是激活項目資產向金融資產轉化，降低長期資金成本，提升項目凈資產收益率（ROE）。隨著我國利率市場化改革的深化，基礎資產再融資手段日趨豐富。諸如項目收益債券、基礎設施REITs等低成本、高效率的直接融資工具逐步普及，將為公共環境項目資產的金融化創造前提條件，為公共環境項目基礎資產的再融資及社會資本、產業基金的退出提供良好的渠道。
第四是基礎資產的安全性提升。對于公共環境項目，政府隱形擔保的退出雖階段性帶來的不確定性增加，但單純就項目基礎資產安全性而言，在完備的法規、保障機制和較強的執行效力的前提下，其安全性將得到提高。公共財政支出來源及風險分擔的顯性化，提高專項資金、目的稅費與公共環境支出間的穿透率，可有效降低公共項目未來收益的不確定性。例如，近期頒布的《污水處理費征收使用管理辦法》中明確污水處理費為“政府非稅收入，全額上繳地方國庫，納入地方政府性基金預算管理，實行專款專用”，其收入管理與使用流程如下圖所示。
圖 3 污水處理費征收使用管理辦法規定的資金流
三.關于商業銀行環境金融應對策略的思考
一是加大產品與模式創新力度，提升公共環境項目資產管理能力。政府直接信用逐步退出后，對項目基礎資產的管理能力是核心競爭力的根本所在，也是獲取超額收益的前提。因此，應依托項目融資，加大行業研究力度，提高項目基礎資產管理能力，針對不同類型主體、不同類型的交易結構設計、推廣差異化的金融服務產品與模式。
二是整合內外部資源，探索資本性參與模式與交易中介類業務。與社會資本共同分享公共環境項目資產的整合、流轉與證券化將帶來的基礎資產再估值機會。建議探索以產業基金為代表的資本性參與模式，結合傳統項目貸款的綜合運用，一手加“杠桿”，一手創“收益”。例如以項目融資著稱的渣打銀行管理著多個基礎設施基金，通過銀行加PE的形式介入到世界各地的基礎設施項目投融資當中。同時，PPP模式下的公共環境項目作為優質的資產證券化基礎資產，十分適合開展項目收益債券、基礎設施REITs等證券化業務。這方面，麥格理銀行基礎設施基金上市的商業模式為我們提供了借鑒，其將投資或收購高速公路、港口、供水、污水等類項目后，將權益資產通過基金打包，并通過基金的上市實現退出，實現平均17％的綜合回報。
三是做好客戶篩選與節奏把握，控制總體風險。PPP模式作為我國市場化改革的一個縮影與集中體現，相關的法制建設、價格市場化改革、地方政府角色轉變與能力建設等均存在一定不確定性。半年來，盡管國務院及各部分已發布20余份文件以推廣PPP模式，但大多數地方政府仍在傳統模式的慣性下無所適從，形成了現階段“中央激進、地方矛盾、銀行猶豫”的局面，市場尚處在變軌期。
對于商業銀行環境金融業務，在前景不明朗時，激進的策略容易面對一定風險，但在市場環境改變、客戶結構洗牌的背景下，若不能把握好政策行業趨勢，抓住潛在的主流客戶，將面臨市場份額降低、被同業趕超的風險。因此，建議做好對政策趨勢、市場趨勢、技術趨勢的研判，選取資源整合、技術水平、項目管理能力較強，成長性突出的優質企業，以試點的方式審慎介入，在控制整體風險的同時，積累經驗，從而保持市場敏感性與領先地位。
四.PPP模式推廣趨勢下的環境金融創新
（一）城鎮環境基礎設施產業基金模式
在PPP模式推廣趨勢下、公共環境項目基礎資產有望迎來再估值機會，商業銀行可憑借自身跨市場的籌資能力與資產管理能力，與社會資本共同設立多類型城鎮環境基礎設施產業基金，一道分享再估值帶來的超額收益。具體可包括以下模式：
模式一：主要用于支持大型重資產企業、區域環境綜合服務企業。以產業基金形式，為企業收購PPP模式運作的存量項目、新建項目投資提供資本性支持。建議除主體信用外，更加關注基礎資產質量，發揮專業能力，加大對項目基礎資產的掌控與管理。主要退出方式為項目打包出售，基礎資產再融資等。
模式二：主要用于支持在技術、模式、市場等方面具備特有優勢的環境金融各細分領域系統集成商、裝備材料生產制造商。在PPP的潮流下，一些環保裝備制造企業已開始借助上市公司的融資便利，橫向收購公共環境服務各細分領域公司，實現城鎮公共環境服務的全牌照，并由EPC、BT等輕資產模式向BOT、TOT等資產持有模式轉型。商業銀行可通過擬注入公司股權投資加項目貸款的形式，助力企業迅速擴展，向資產類業務模式轉型，同時獲得合理的超額回報。
模式三：對接地方政府，助力存量環境基礎設施資產盤活及產業升級。可與大中型環境企業合作，與政府簽署在區域環境基礎設施全面合作協議，以環投平臺改制及環境基礎設施項目升級整合開發為契機，全方位介入。通過局部壟斷性（排他性）、基金控股、資產隔離等方式牢靠把握核心資產，提高基礎資產安全邊際與收益水平。
此外，對于當前中央鼓勵的“政策專項資金的基金化運作模式”，商業銀行可為地方政府設立的政策基金提供涵蓋資金配置、項目管理、項目再融資退出等各環節的一攬子金融服務，實現資產管理能力與內外部資源的整合與輸出。
（二）村鎮公共環境服務金融業務
當前，村鎮已成為我國公共環境服務的薄弱地帶，也是新一輪城鎮化建設的重點。一些大中型環保企業已相繼把村鎮水務市場作為未來重點領域之一，如桑德環境2014年已啟動了177個村鎮污水處理項目，其中120個鎮采取投資運營模式（準PPP模式），50個鎮采取輕資產托管運營模式，7個鎮采取EPC模式。此外，農村生物質利用、屋頂光伏、環境治理等項目也同樣前景廣闊。
商業銀行可依托綜合性金融服務與網點資源的雙重優勢，牽頭開發適用于村鎮地區，集支付結算、打包融資、環境權益交易、生態補償于一體的標準化村鎮公共環境服務金融平臺，以標準化支付、結算系統為切入點，并逐步向打包融資、核證自愿減排量CCER交易等環境金融業務拓展。軟件平臺的設計應充分考村鎮地區的實際情況，發揮移動互聯網在村鎮地區的優勢，與互聯網電子商務平臺對接，將農民增收與環境服務相結合，為村鎮居民提供便捷化的一站式的金融服務。
參考文獻
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文章來源：《當代金融家》（本文僅代表作者觀點）
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